“新质生产力”成长投资系列八：中国科技产业链估值，跨国比较与中国实践

探索和发展中国特色资本市场，完善科技行业估值体系是关键一 招。在过去较长的海内外科技股投资实践中，科技股估值的关键取 决于产业预期与规模经济，即创新能否带来新技术渗透率提升与业 绩高速增长。

在建设中国特色现代资本市场下，科技股估值体系如 何结合中国立场、突出中国实践是有待探索的前沿命题。结合国情， 我们认为可以从三个方面改善中国科技股估值：1）鼓励发展新兴产 业与未来产业，培育壮大科技领军企业，打造有竞争力的科技产品 与可持续增长商业模式；2）优胜劣汰加快行业出清与竞争格局改善。 鼓励并购重组强化主业，推动产业链上下游整合，发挥产业链协同 效应，降低资本成本；3）提高股东回报水平，提升分红比例与优化 公司治理，在必要时回购注销股票，在讲发展的同时关注股东回报。

股市估值跃迁的海外经验：科技要素生产率的提升既是经济转型的 胜负手，也是股票市场估值向上跃迁的关键动力。近年来，中国经 济在内外部压力下遇到了增长挑战。纵观海外经验，中国并非孤例， 而破局的胜负手是提高全要素生产率。20 世纪七八十年代地缘冲突 频发，大国博弈步入深水区。历经三十年高增长，日德等后发国依 靠投资驱动+产业补贴的模式迅速重建起雄厚的重化工业，并与领 先国在产业上短兵相接。而两次石油危机直接导致油价大幅上升， 全球需求锐减。日德都开启了剧烈的经济转型，并不约而同选择推 动科技进步。彼时日德以举国体制发展高技术产业，提升新兴产业 全球竞争力，并使用智能化、节能化策略改造升级传统行业，去化 老旧过剩产能。股市表现上转型前期市场估值承压，随着转型模式 确立估值开始扩张，科技龙头股领涨，并往往出现戴维斯双击行情。 

科技产业链估值的跨国比较：科技板块市值权重有较大提升空间， 部分估值已具备优势。总体看，A 股的市值结构与高质量发展的经 济现实存在错位，新质生产力市值权重仍有很大提升空间。对比美 /日/德/韩等国，中国新质力赛道当前估值偏低，这与中国科技股经 营杠杆偏高，盈利波动性较大有关。但随着近年持续向创新驱动转 型，盈利相对优势提升，中国科技股投资性价比突出，未来更多耐 心资本有望进入市场。具体来说，1）A 股科技制造与材料市值占比 更高，TMT/汽车/医药等偏低。权重制造板块估值偏低，新兴产业链 近年估值回落，汽车估值偏高。2）较高的净利率与杠杆水平下中国 新质力赛道 ROE 相对优势提升。优势赛道包括电力设备/机械/医药 /化工，通信/汽车偏弱。结构上，电子/军工/汽车净利率有提高空间， 医药/机械/软件/汽车行业杠杆偏低，融资支持力度可进一步加强。

科技投资的中国实践，围绕三主线布局。1）新兴产业扩订单：聚焦 核心技术自主可控，持续提升产业全球竞争力，推荐电子半导体/通 信/船舶军工等；2）未来产业拓产品：新兴技术商品化与商业化加 速，布局科创主题投资机会：低空经济/商业航天/量子技术/人工智 能；3）传统行业提效率：智能化、绿色化改造升级与设备更新，重 视自主更新、央企主导、标准提升三条线索，推荐机械/商用车等。

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